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田軒談資本市場激勵創新:要容忍失敗、有穩定政策導向

時間: 2020-08-10 12:40 來源: 作者: 瀏覽量:1768 字號: 打印

什么樣的資本市場可以激勵創新?田軒說了這四個要點。

由新京報貝殼財經主辦的“中國經濟新格局:乘風破浪”夏季峰會在線舉行。在此次峰會上,清華大學五道口金融學院副院長、金融學教授田軒圍繞“什么樣的資本市場可以激勵創新”作主旨演講。他表示,第一是有容忍失敗的文化氛圍;第二是“不太積極”的二級資本市場,包括強有力的收購條件、較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露;第三是健康開放的資本市場;第四是穩定的宏觀政策導向。

我國創新水平現狀:專利數量高,但質量尚不夠

從我國來看,過去20年間取得了不少重大科技創新成果,如我們已進入“高鐵時代”,我國發射了世界首顆量子衛星,我們有“天宮二號”等?!叭〉玫囊幌盗袀ゴ髣撔鲁删?,得益于我國很多宏觀政策,像大眾創業、萬眾創新,國家創新驅動發展戰略等?!碧镘幏Q。

我國專利申請數量在過去20多年間也從近乎為零躥升至世界之首。1995年時我國專利申請數幾乎從零做起,起初一年只有200、300件專利申請,而后以指數級增速快速增長,在2015年時超過美國,成為全世界第一大專利申請國,且在過去4年(2016-2019年)和美國繼續拉大差距。

但我們的創新質量如何?田軒指出,“雖然我國專利數量已居世界之首,但專利質量遠遠不夠,最近中興、華為等事件,讓我們看到創新的路還非常遙遠,很多核心技術并沒有掌握在我們手里?!碧镘幈硎?。

創新的特征:周期長、不確定性大、失敗率高

為什么創新這么難?田軒總結稱,因為創新有幾大特點:第一是周期非常長;第二是不確定性大,有可能設定一個目標,但中間經歷很多偶然性,最后得到的結果和預想中相差十萬八千里;第三是創新失敗率非常高,大量創新要不斷試錯、不斷探索才有可能成功。

“我們傳統利用績效合約激勵創新的方法就不太適合了,因為是結果導向的,我們需要一種新的方式激勵創新,這種新的方式很重要的兩個要素,第一就是在短期內,我們要對失敗高度容忍,第二是要對創新成功進行豐厚的回報?!碧镘幗ㄗh。

什么樣的資本市場可以滿足這兩個條件?田軒進一步分析稱,第一是有容忍失敗的文化氛圍;第二是“不太積極”的二級資本市場,包括強有力的收購條件、較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露;第三是健康開放的資本市場;第四是穩定的宏觀政策導向。

資本市場激勵企業創新,要能容忍失敗

從容忍失敗的文化氛圍角度,田軒指出,在企業增長周期中,可能相當長的一段時間里企業收入是負的,而且很多企業死在這個階段。數據顯示,美國初創企業占15%,27%在第1年就倒閉了,中小企業平均壽命不到7年,62%的企業壽命不超過5年,近2/3的企業不超過5年。中國初創企業失敗率更高,每分鐘誕生8家企業,失敗率高達80%,企業平均壽命只有2年半,大學生創業失敗率高達95%?!拔覀冎豢吹搅讼耨R云、馬化騰創業成功的例子,但是一將成名萬骨枯,底下有無數失敗的案例是看不到的?!碧镘幏Q。

“但反過來講,如果想去激勵創新就必須對失敗高度融合。第一輛自行車、第一輛汽車、第一架飛機,早期都非常簡陋,但就是因為不斷探索、不斷試錯、對失敗高度容忍,我們看到經過迭代、更新有了現在這么先進的技術?!彼硎?,初創企業失敗,我們要不要給它一次重新再來的機會,是不是允許它試錯,這對于激勵創新是非常重要的。

資本市場中有風險投資(VC),從領投VC失敗容忍度、VC合伙投資失敗容忍度兩個指標看,都和它投資企業上市后的創新數量、質量影響正相關,也就是說VC投資人對失敗容忍度越高,它更可以去激勵創新,所以我們資本市場第一就是要容忍失敗。

激勵企業創新要有“不太積極”的二級資本市場

怎么能夠更加容忍失???田軒認為,要有“不太積極”的二級資本市場。

所謂“不太積極”,田軒表示,首先要強有力的反敵意收購條款?!伴T口的野蠻人是企業外部治理的重要一環,但要激勵創新,反而不希望有門口的野蠻人干擾企業創始人和高管,讓他們能關注長期創新,不會擔心短期的業績壓力、不會擔心背后的冷箭和腳下的暗礁?!?/span>

反敵意收購條款有20多個,其一就是差異化股權結構(或雙重股權結構)。其核心邏輯是“AB股”,即A、B類股票有一樣的現金流權利,分紅時大家拿的一樣。重要的區別在于投票權,A股是1股1票,B股一般是1股10票,B股掌握在公司內部人手里。當企業上市發行時,公司創始人的股權會被稀釋,但因為雙重股權安排,仍能讓創始人牢牢保證公司的控制權、投票權。谷歌、Facebook、阿里、京東、小米等創新型企業都在采取這種差異化的股權結構。

“這種結構的優勢就是讓企業控制權掌握在創始團隊手里,讓他們更專注長期創新,而不會受到短期資本干擾。還有像金降落傘計劃、白衣騎士、分階段董事會等,都是反敵意收購條款。研究數據顯示,當一個企業的反敵意收購條款降低一個,它的創新數量會減少9%,它的創新質量會減少4%,它代表的含義就是反敵意收購條款能夠更好的激勵企業創新?!碧镘幈硎?。

第二個“不太積極”的維度是股票流動性。田軒稱,傳統意義上股票流動性越高越好,因為能減少公司投資者的交易成本、降低信息不對稱。但對創新企業,比較低的股票流動性好一點,因為當股票流動性非常高的時候,有可能會吸引那些“門口的野蠻人”或短期的焦急投資人,他們可能不愿意專注長期高風險創新,而更關注短期實現投資回報項目,這會給企業造成業績壓力。研究發現,當股票流動性增加,企業創新數量會降低17%,創新質量會降低11%。

第三是需要長期的機構投資者。田軒分析,好處是能夠選擇價值低估、但有增長潛力的創新型企業,并能更好地監督他們減少代理成本、減少自由現金流問題,在必要時給予建議,同時能給這些企業高管提供保護,當他失敗時,知道是因為做了創新,而不是偷懶。

“我們研究發現,長期投資者無論從對沖基金、銀行介入、購股者壓力等各個角度講,機構投資者都對創新有一個正面作用。我們也發現長期機構投資者積極的介入會減少上市公司的研發支出,但也會顯著提升創新數量和質量,進而使公司價值得以提升?!碧镘幗榻B。

第四是減輕分析師壓力。田軒表示,分析師能降低信息不對稱、降低企業融資成本等,但對企業來說,分析師會給企業造成短期的業績壓力,不利于長期創新。邏輯在于分析師不會更關注長期投資,而更關注下一個季度盈利水平,所以他們會給企業設定短期,也就是下季度每股收益率的目標,那時候就會給企業高管、創始人造成很大的業績壓力。

“我們2013年發表了一篇研究,發現減少一個分析師追蹤后,企業創新數量增加5%,創新質量增長8%,也就是說分析師最好要少一點,不要給企業造成短期的業績壓力?!碧镘幏Q。

最后一個是不太頻繁的信息披露?,F在信息披露是1年4次,美國最早的時候1年只披露1次,1955年提升為每年2次(年報到半年報),1970年進一步提升到每年4次(半年報到季報)?!皞鹘y企業市場不喜歡少披露,因為披露是注冊制的核心,如果披露減少,企業可能就有搞內部交易和操縱等空間,但創新型企業希望能夠減少披露的頻率,因為披露太頻繁就會給企業造成短期業績壓力?!碧镘幷f。

激勵企業創新需要有健康開放的資本市場

資本市場如何激勵創新,第三大要點是健康開放的資本市場。

田軒表示,長期以來,我國新增融資中約90%是間接融資,直接融資只占10%,我們對比30多個國家數據發現,一個國家資本市場發展得越好,它的創新數量、質量、原創性、通用性就更好。尤其對資本依賴性和技術密集型產業,股權市場更好,因為股權上的收入不封頂,創新越好越可以享受到紅利。債權市場則是不利的,因為債權收入封頂,所以不適合激勵創新。另外很重要的一條就是金融市場的開放,這也是我們資本要素市場很重要的體現。

資本市場激勵企業需要有穩定的宏觀政策導向

最后一個要點是穩定的宏觀政策導向。

田軒以40多個國家的數據研究分析稱,政策無論偏激進或保守一點,偏勞工或資本一點,都問題不大,因為企業家們都非常聰明,可以調整公司決策來適應國家有關政策。

“最要命的不是政策,而是政策的不確定性,當企業家們不知道未來政策是偏激進或偏保守,偏資本還是偏勞工,企業家們能做的事情就是等待和觀望,收縮自己的長期投資,所以政策不確定性對企業創新影響更大。而政策一旦定下來,就要保證它的連續性和穩定性,以至于能夠給市場形成一致、穩定的預期,而不要朝令夕改?!碧镘帍娬{。

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